[摘要] 整体上看，2012 年的房地产市场呈现出向死而生的过程。2011 年，在“限购”、“限价”和“限贷”的打压下，购房者观望情绪浓厚，市场逐步陷入低迷。这种局面延续至 2012 年的 1-2 月份，各城市的楼盘在这两个月里的上门量剧减，成交量延续之前的断崖式下跌，说明当时的房地产市场仍处于深度调整期。
房地产市场的短周期波动，流动性的影响更大
2013 年，我们认为：在整体通胀低位、就业压力凸显的背景下，央行将入场购汇满足当前高涨的结汇情绪，新增外汇占款数据回升从而带来流动性改善，同时，降准降息也成为了可选项，视经济表现而定。
（一） M1、M2 失效
过往我们判断市场时，通常会用 M1 来判断拐点，而 M2 大约等于商品房的总量。最近这两年，随着金融改革的加速，利率市场化下的金融脱媒化趋势明显，直接融资的总量逐步增加，以往过度依靠银行信贷驱动经济增长的方式正在发生改变。
如果我们留意一下：1、央行的货币管理目标产生重要改变，“信贷总量—M2 总量—全社会融资总额”，管理目标的转变意味着融资渠道转变，直接融资方式成为重要方向；2、2012 年以来银行间市场债券的规模迅速扩容，其中城投债增长尤为抢眼。与证监会管理下的审批制导致的仅仅几百亿的企业债规模相比，周小川行长推动的银行间债券市场更加地市场化，目前已达万亿规模；3、债券的货币创造力较小，不易产生较大的潜在通胀压力。
以上说明，以往我们判断市场的逻辑已经改变，应该及时从 M1、M2 判断市场趋势的逻辑转变。未来判断中国的经济的指标更应该看全社会融资总额，因为政府和企业发债融资的方式正在兴起，房地产市场看信贷投放情况。或者说，跟踪 M1、M2 的数据，对市场的指导意义开始下滑。利率市场化的趋势，也说明了央行货币政策未来的重心更加偏价格，而非数量。
2012 年上半年，随着央行降准降息等一系列政策实施，流动性随之改善，新增人民币贷款随之增长。进入下半年，虽然新增人民币贷款总额有所下降，但是中长期贷款占比上升。我们认为，对比企业和家庭部门两张资产负债表，明显家庭资产负债表的表现更加健康，而且就业暂时没有出现大问题，因此现金流量表也不存在很大的问题。是以，银行对中小企业仍有惜贷情绪，而对家庭部门不惜贷。这就导致了新增人民币中长期贷款里面更多的是住户贷款。在社会融资总额整体增长的情况下，债券融资的新增部分，弥补了贷款的部分需求，从而保证了整体的融资需求。展望 2013 年，中央经济工作会议关于货币政策的表述里面有“要适当扩大社会融资总规模，保持贷款适度增加”这一句，这说明 2013 年央行依然会紧紧围绕着这一句来执行相关政策，整句的表述整体中性偏松。基于中央在 2013 年的经济工作里持“稳中求进”的态度，我们认为全年的货币政策对于房地产行业而言，整体偏暖。毕竟，降准降息已经成为了央行操作的可选项。
（二） 通胀不房地产
通胀总是我们绕不过去的话题。中国经济通胀初期的扩张总是与通胀后期的高库存是因果关系。下文 6 点为我们总结出来的过去通胀与房地产的关系，现在看房地产市场仍在这样的逻辑框架里运行。但是，我们开始思考下半场更长的周期时，可能会认为这样的逻辑会逐步弱化。当然，未来几年短周期的波动依然有效，即使这样的指导作用逐步弱化。我们判断的依据是，如果利率市场化未来几年逐步完成，物价会逐步下降，趋势非常明显。（美国和日本在利率市场化进程中存在几年的高通胀环境，但是利率市场化完成后 CPI 迅速下行，进入长时间的低通胀时代。）
1、当 CPI 快速下行甚至产生通缩担忧的时候，经济有持续下行的风险，人们对通货紧缩的预期也会日益增加，因此央行一般都会注入货币刺激经济，几乎所有人都会认为通胀比通缩好。货币量的增加刺激了社会的整体支出水平，提升物品和劳务的需求，需求的增加随着时间推移，会引起企业提高物价，同时也会鼓励企业雇佣更多的工人，并生产更多的物品和劳务，这也意味着更少的失业。资产价格由于货币的注入得到支撑，从而容易见底成功。价格探底成功，成交量逐步放大支撑价格逐步回升。（对比 08年下半年至 09 年 3 月份，中央救市行为以及其后经济和房地产市场的表现，12 年上半年同样也出现类似的表现。）
2、当 CPI 触底回升但仍小于 3%，经济处于温和通胀时，CPI 会逐步缓慢走高，同时 GDP 也持续增长，政策一般处于稳定期。房地产价格也会逐步走高，人们对于资产价格的上涨也会持有比较确定性的预期，购买热情高涨，量价齐升。（对比 09 年下半年至 10 年上半年房地产市场的量价齐升局面，2013 年会否重演？判断逻辑：从周期来看，上半年通胀低位，下半年通胀压力估计出现，可能在 3%附近。因此，2013 年全年市场成交量表现基本无忧，核心城市主流产品价格上涨压力大。所以判断行业政策的话，下半年有可能碍于通胀的压力要收紧一点。）
3、当 CPI 大于 3%小于 5%时，为防止经济过热和恶性通胀出现，一般央行都会逐步加息和加强信贷规模控制，缓慢提高资金成本。这个时候人们对于房地产的投资行为是由于规避通胀带来的财富缩水的担忧所引发的，一些人愿意以更高的价格去购买房屋保值，另外价格的上涨导致部分人购买能力受限，从而导致了价格继续上涨成交量下降这种量价背离的现象出现。
4、当 CPI 持续大于 5%经济处于恶性通胀时，由于之前的高基数和政策的持续紧缩效果逐步凸显，未来价格上涨的速度会放缓，人们对于未来的物价上涨空间预期会逐渐弱化。规避通胀带来的财富缩水的担忧逐步消失，此时的资金成本也会是的，投资房地产的率也在各种政策的打压下降到。这个时候预期会逐步转化为悲观，从而带来价格上涨停滞的局面，成交量也会减少。持续的紧缩带来经济增长的放缓，也会加剧人们对于经济滞胀的担忧。
5、当 CPI 从点开始下跌，资产价格也会紧随着 CPI 逐步下行。过去的经验也告诉我们，楼价和CPI 在一轮新经济周期前夜的表现是同向下跌的，而这个阶段往往也是资金价格的时候。一般来说，这个时候紧缩导致需求的下行引发经济增长的担忧将会越来越强烈，同时紧缩的并发症爆发（例如高利贷崩盘和开发商资金链紧张），人们的悲观情绪升温，促使价格和成交量下跌更加明显。 前的黑暗总是最黑的。
6、CPI 从点开始下跌至 CPI 仍高于 5%时，政策不会有任何的放松。但是，一旦 CPI 快速下破 5%确立并进入下行通道后，通胀就不会是经济的主要矛盾，政策会逐步放松，这个可以参考过往央行的操作。所有政策里面，货币政策是先行性指标，体现为资金成本的下降和限贷的放松。而房地产市场的成交量也会随着资金成本的下降和限贷的放松而缓慢回升，体现为部分人逐步试探性抄底的行为，这个时候开发商迫于资金链的压力去库存，提供更多折扣的楼盘。
（三） 外汇占款不房地产
在房地产的上半场，中国房地产市场基本上可以总结为“中国制造，欧美消费”的模式带来的单边上涨。在过去的机制下，央行作为清道夫，每天大量购入外汇，保持汇率的稳定，偏低的汇率加上中国庞大的廉价劳动力，创造了中国制造的辉煌。从资产负债表的角度来看，这些外汇是资产，对应着的负债是印出来的人民币。观察这些年以来央行的资产负债表变化，印出来的人民币主要由于外汇增长所导致。央行的购汇行为产生了大量的流动性，为房地产市场繁荣发展提供了大量的资金。另外，央行的购汇行为也带来了非常大的通胀压力。按照周其仁所说的，保得了汇率，保不了币值；保得了币值，保不了汇率。所以，在过去，我国经济是外向型经济，必须保住汇率，以忍受长期通货膨胀的代价逐步完成工业化进程。
目前来看，中国的经济工业化进程已经逐步到达后期，这个可以从我国粗钢产量到达顶峰未来将逐步下行的趋势来看基本可以判断。随着工业化进程进入后期，中国从外向型经济体逐步走向内需型经济体，必然带来相应的切换和改变。于是，我们看到了国家不再强制结汇，人民币国际化进程正在筹谋推进。于是，在房地产的下半场，我们判断市场的逻辑也要相应产生改变。央行购汇不会像过往的清道夫一样，天天购汇保持汇率稳定，则流动性不会像过往那样容易泛滥。因此，长期来看，由于外汇占款的增长无法跟过去那样迅猛，所以对房地产的影响也会逐步弱化。
但短期而言，中央经济工作会议表述的“保持人民币汇率基本稳定，切实降低实体经济发展的融资成本”说明，当前的人民币持续的状态无法持续，央行有必要加大入场购汇力度，毕竟 2013 年经济要稳健增长，仍需一个稳定的汇率环境，以保证实体经济的竞争力。另外一方面，虽然我国人保部的数据显示就业仍没有大的问题，但新成长失业青年的数据堪忧。实现经济增长保就业是汇率维稳的逻辑。
因此，就明年央行的操作而言，我们认为除了降准降息成了可选项之外，外汇占款这个水龙头也会对流动性提供正贡献，央行购汇积极并产生相应的流动性，从而对房地产也是有正面提振的作用。
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